本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 楊秋碩 白洋 張雪晴

直播電商憑借“所見即所得”的差異化體驗，實現(xiàn)GMV滲透率迅速提升，并帶動產(chǎn)業(yè)鏈中上游蓬勃發(fā)展。平臺端抖音、快手和淘寶直播三足鼎立，在直播電商邁入下半場之后，戰(zhàn)略重點分別為發(fā)力貨架商城、挖潛直播電商、完善主播生態(tài)，我們認為有望帶動行業(yè)整體持續(xù)增長。

摘要

歷史復盤：直播電商提供差異化的用戶體驗，滲透率迅速提升。直播電商提供“所見即所得”的差異化體驗，能夠改變消費決策鏈路，激發(fā)沖動性消費需求，在非標品和高體驗感商品的銷售上優(yōu)勢尤為突出。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年雙11期間，直播電商GMV同比增長146%，直播電商GMV占全網(wǎng)GMV的比例達16%，占比較2021年同期翻倍。

產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展：直播電商為中上游環(huán)節(jié)帶來蓬勃發(fā)展的新機遇。例如直播電商帶動商品原產(chǎn)地打造直面消費者的自有品牌IP，為消費者提供物美價廉且適銷對路的商品；幫助品牌商通過店鋪自播拓展生意增量，相較線下門店運營效率更高；帶動電商MCN行業(yè)蓬勃興起，并吸引藝人經(jīng)紀、營銷代理等行業(yè)企業(yè)進入，煥發(fā)新的生機；達人播模式下短時間內(nèi)單量集中的特點，帶動倉配物流行業(yè)進一步發(fā)展。

平臺競爭格局：三足鼎立，依托各自優(yōu)勢進行錯位競爭。抖音、快手、淘寶直播是直播電商的三大核心參與者。抖、快具備顯著流量優(yōu)勢，通過直播帶貨深化變現(xiàn)，目前電商相關(guān)業(yè)務已成為最重要的收入增長引擎。其中抖音基于公域流量算法推薦強項打造“貨找人”的“興趣電商”；快手依托私域粉絲高粘性特點發(fā)展“信任電商”；淘寶在商品和基礎(chǔ)設(shè)施方面壁壘深厚，意圖通過直播打破流量瓶頸，超頭主播在早期階段功不可沒但當前成為潛在隱患。

平臺發(fā)展趨勢：直播電商進入下半場，三大平臺戰(zhàn)略布局各有側(cè)重。抖音直播電商正逐步接近天花板，2022年起發(fā)力貨架電商探尋新增量。國內(nèi)成熟的電商產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)為抖音貨架模式加速發(fā)展提供了得天獨厚的土壤；快手計劃繼續(xù)挖潛直播電商，下一步深耕貨品理解、流量分發(fā)和算法優(yōu)化，暫時推遲貨架模式上線；淘寶直播仍未擺脫“流量焦慮”，大力引入外部主播和MCN并支持店鋪自播，激活用戶直播觀看需求并促進主播生態(tài)平衡。我們預計三大平臺下單口徑GMV合計值有望在2025年達到72,356億元，2021-2025E年復合增速為24%，抖音、快手和淘寶直播的復合增速分別為28%、23%和16%。

風險

居民消費意愿和能力恢復不達預期；疫情導致物流受阻，影響下單量和退貨率；直播電商行業(yè)政策變動；視頻號等新入局者給現(xiàn)有競爭格局帶來擾動。

正文

歷史復盤：直播電商提供差異化的用戶體驗，滲透率迅速提升

直播電商經(jīng)過七年發(fā)展，逐步走向精細運營階段

回顧直播電商行業(yè)的發(fā)展歷史，我們認為大致經(jīng)歷了三個階段：

萌芽起步期（2016年-2018年）：直播業(yè)務首先在淘寶、京東等傳統(tǒng)電商平臺開始孕育，作為拉動貨架電商流量增長的新嘗試；此后抖音、快手等短視頻平臺逐漸開通直播和購物車功能，探索新的流量變現(xiàn)形式。

高速增長期（2019年-2021年）：淘寶直播率先打開局面，以強大的貨源和供應鏈能力為基礎(chǔ)，借助頭部主播李佳琦、薇婭的“破圈”效應，在2019年雙十一期間通過直播引導成交額近200億元，淘寶直播2019全年實現(xiàn)GMV超過2000億元；短視頻平臺抖音和快手利用流量優(yōu)勢將用戶導流至淘寶等第三方平臺完成交易，實現(xiàn)了快速起量，并在行業(yè)競爭趨于激烈時先后切斷外鏈，謀求獨立實現(xiàn)交易閉環(huán)。此后，抖音和快手基于自身流量屬性分別明確了“興趣電商”和“信任電商”的戰(zhàn)略定位；網(wǎng)易考拉、小紅書等垂類APP跟進布局直播。在這一階段，疫情原因帶來的線上流量增長和消費習慣培育，成為了直播電商發(fā)展的加速器。

精細運營期（2022年-今）：平臺完成了原始積累和高速增長之后，開始進入精細化運營階段。淘寶直播完成了組織架構(gòu)的理順和升級，在淘系內(nèi)的重要性進一步提升；抖音提出“全域興趣電商”戰(zhàn)略，進軍貨架模式；快手提出“大搞快品牌”戰(zhàn)略，繼續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)帶發(fā)展；微信視頻號的商業(yè)化提上日程，試水直播帶貨，成為行業(yè)的潛在挑戰(zhàn)者。

直播電商提供差異化用戶體驗，創(chuàng)造消費市場新增量

直播電商“所見即所得”，提供了與傳統(tǒng)圖文形式的貨架電商差異化的用戶體驗，創(chuàng)造了消費市場的新增量。具體來看，我們認為直播電商與圖文貨架電商的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

直播電商改變消費決策鏈路，激發(fā)沖動性消費需求。在傳統(tǒng)貨架電商的決策鏈路中，消費者已經(jīng)有明確的購物需求，然后主動在貨架中搜索商品、進行比價后完成購買，實現(xiàn)“拔草”；而在直播電商模式下，消費者更多是一種“逛街”心態(tài)，在主播的全面講解展示和高效互動答疑中被“種草”原本并不了解或者沒有需求的商品，并且沖動下單直接完成“拔草”。根據(jù)艾瑞咨詢2021年9月的調(diào)研數(shù)據(jù)，直播電商訪問轉(zhuǎn)化率為4.3%，明顯高于傳統(tǒng)圖文電商0.5%的轉(zhuǎn)化率。

直播電商“所見即所得”，更適用于非標品和高體驗感商品。在傳統(tǒng)貨架電商模式下，圖文形式承載的信息量有限，對于非標品、高體驗感商品難以全面準確地傳達商品質(zhì)量和使用感受，因此更適合于銷售用戶已經(jīng)建立認知的標準品類，如3C、家電等；而在直播電商模式下，主播可以全方位展示產(chǎn)品外觀和使用體驗，并及時回答用戶關(guān)心的問題，更容易贏得消費者信任，因此在非標品、高體驗感商品的銷售上更具優(yōu)勢。根據(jù)我們對傳統(tǒng)貨架電商（天貓、京東）和直播電商（快手、抖音）的銷售額TOP 10品類進行對比發(fā)現(xiàn)，后者的服飾鞋靴箱包、家居用品、美妝、食品飲料、珠寶文玩等非標品類占比明顯高于前者。

圖表1：天貓、京東、快手、抖音2022.05品類銷售額占比（取TOP10品類）

資料來源：久謙數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，中金公司研究部

直播電商高速增長，滲透率迅速提升

直播電商增速明顯高于傳統(tǒng)電商，對在線消費滲透率快速提升。根據(jù)艾瑞咨詢，直播電商市場規(guī)模在2019-2021年同比增速分別為245%、197%和83%，2019-2021年直播電商在電商市場中的滲透率從4%提升至16%；根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022年618和雙11期間，直播電商GMV分別同比增長124%和146%，遠高于傳統(tǒng)電商1%、3%的增速；直播電商GMV占全網(wǎng)GMV的比例分別為20%和16%，占比較2021年同期翻倍。

圖表2：兩類電商在618和雙11期間的GMV和增速

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表3：直播電商在618和雙11期間的滲透率

資料來源：星圖數(shù)據(jù)，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展：直播電商為中上游環(huán)節(jié)帶來蓬勃發(fā)展的新機遇

直播電商產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為上游供貨商、中游服務商和下游平臺方三大環(huán)節(jié)，并在行業(yè)政策、物流和支付等基礎(chǔ)設(shè)施的支持下有序發(fā)展。直播電商這一新模式，不僅為下游短視頻和電商平臺帶來了新的業(yè)務增長點，也帶動了產(chǎn)業(yè)鏈中上游多個細分環(huán)節(jié)的蓬勃發(fā)展，甚至吸引了眾多其他行業(yè)的公司轉(zhuǎn)型進入，煥發(fā)新的生機。

圖表4：直播電商產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：艾瑞咨詢，各APP，中金公司研究部

原產(chǎn)地：打造自有IP，直面消費者提供物美價廉、適銷對路的商品

原產(chǎn)地打造自有直播IP，直面消費者提供物美價廉、適銷對路的商品。以快手平臺為例，其于2021年12月提出“大搞產(chǎn)業(yè)帶”戰(zhàn)略，并于2022年5月進一步升級為“大搞快品牌”，意圖通過深耕產(chǎn)業(yè)帶上游，扶持原產(chǎn)地的農(nóng)戶、工廠打造直播IP，直面消費者（Direct to Consumer,DTC）。在這一模式下，工廠/原產(chǎn)地可以跳過傳統(tǒng)線下零售和貨架電商供應鏈環(huán)節(jié)中的層層分銷商和代理商，甚至品牌商，直面消費者，提供品質(zhì)相同但價格更實惠的商品。質(zhì)優(yōu)價廉的源頭好貨和有趣的直播內(nèi)容相結(jié)合，相當于孵化了一個全新的直播電商IP，工廠/原產(chǎn)地既是生產(chǎn)商，也是品牌方和主播。在直播過程中，生產(chǎn)商可以通過消費者的評論和下單行為即時獲得反饋，盡快對產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝和節(jié)奏進行調(diào)整，提供更加適銷對路的商品。目前快手平臺已有多個“快品牌”嶄露頭角：例如某營養(yǎng)保健類主播提供和一線大牌同源工廠的商品，但通過減少中間的流通成本，售價只有大品牌的三分之一，目前在快手店鋪銷量近2,000萬件；某家紡類主播產(chǎn)品在快手直播間的售價大約是生產(chǎn)端的1.5倍，遠低于傳統(tǒng)渠道（4倍）的加價率，目前快手小店總銷量近百萬件[1]。

圖表5：“快品牌”模式下源頭好貨跳過中間環(huán)節(jié)直面消費者

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

品牌商：店鋪自播助力商家拓展生意增量，相較線下門店運營效率更高

店鋪自播將逐步成為商家參與直播電商的主要形式。對于商家而言，參與直播電商有達人播和企業(yè)店鋪自播兩種模式可選。其中達人播是指商家請擁有專業(yè)知識、人設(shè)與一定粉絲群的第三方達人，在其直播間掛鏈接，與其他產(chǎn)品一起售賣的模式。在直播電商行業(yè)發(fā)展的早期階段，由于達人播具有高曝光、高轉(zhuǎn)化的“品效合一”優(yōu)勢，是商家試水直播電商的首選。但達人播具有抽傭率高、等待排期時間長等痛點，很多商家“賠本賺吆喝”，難以進行長效化經(jīng)營。店鋪自播是指商家自主開設(shè)或者聘請第三方代運營商幫助開設(shè)的品牌自有店鋪直播，盡管其曝光度和轉(zhuǎn)化率不及達人播，但整體運營成本更低、運營周期更長，我們認為有望逐漸成為直播電商的主流形式。

圖表6：達人播和店鋪自播模式對比

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

店鋪自播助力商家拓展生意增量，相較線下門店運營效率更高。我們認為店鋪自播是商家在線上的日?；?jīng)營陣地，相當于線下門店的“線上版”，或者圖文電商的“直播版”。相較線下門店和傳統(tǒng)圖文貨架電商，店鋪自播能夠拓展生意規(guī)模增量，并提升運營效率。以國內(nèi)頭部服裝品牌Teenie Weenie為例：1）在拓展規(guī)模方面，根據(jù)公司公告，其于2020年底開啟抖音店鋪自播，帶動母公司錦泓集團2021年線上銷售收入同比增長71%，遠高于線下銷售收入增速16%；同時根據(jù)《2021抖音電商商家自播白皮書》，Teenie Weenie在抖音和天貓的用戶重合度僅20%，借助抖音店鋪自播，品牌觸達了眾多原有貨架電商無法觸達的新用戶。根據(jù)公司公告，2021年Teenie Weenie在抖音渠道的業(yè)務收入已超過天貓，成為最大的線上銷售渠道；2）在效率提升方面，根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，抖音官方旗艦店月均直播GMV超過1億元，是線下單個門店收入（約16萬元）的近700倍。店鋪自播模式的主要成本來自對代運營商（負責店鋪運營、主播管理、流量投放等）的GMV分成，即使我們假設(shè)對代運營商分成率高達20%-30%，考慮直播間的固定成本（場地租金、人員工資）的經(jīng)營杠桿遠高于線下，其利潤率仍可能高于線下門店。 

圖表7：錦泓集團線上和線下銷售總收入對比

資料來源：錦泓集團公司公告，中金公司研究部

直播電商“品效合一”，為新品牌提供彎道超車機會。直播電商“所見即所得”的生動展示，使得商品從“種草”到“拔草”的消費鏈路被明顯縮短，甚至是同時發(fā)生，達到了商家角度的“品效合一”，因此也吸引了眾多新品牌的加入。根據(jù)《淘寶直播2021年度報告》，新品牌在直播間的表現(xiàn)亮眼，2020年新品牌在直播間的成交增幅高達329%，在淘寶的開播比例超過9成。2020年在淘寶直播平臺，直播引導的成交已經(jīng)在新品牌的銷量中占到了21%。從新品牌自播排行榜上看，2020年度TOP 20天貓新品牌覆蓋了美妝、3C數(shù)碼、小家電、食品、家裝等多個類目，各行各業(yè)的新品牌都獲得了在淘寶直播實現(xiàn)增長的機會。

電商MCN：順應直播電商潮流而生，吸引跨行業(yè)企業(yè)進入

直播電商興起帶動傳統(tǒng)MCN向電商MCN轉(zhuǎn)型。MCN，全稱為Multi-Channel Network，直譯為多頻道網(wǎng)絡(luò)，是一門順應自媒體崛起而誕生的新生意。在短視頻時代早期，MCN的主要商業(yè)模式為通過拍攝短視頻、制造熱點話題等方式打造網(wǎng)紅達人IP，并在流量積累到一定程度后幫助達人對接各類廣告商務、組織秀場直播，實現(xiàn)流量變現(xiàn)。而伴隨短視頻平臺的變現(xiàn)戰(zhàn)略從廣告、秀場直播向直播電商延伸，MCN機構(gòu)也順勢延伸至電商行業(yè)，成為電商MCN。電商MCN作為主播和商品的連接器，成為直播電商平臺不可或缺的服務商。根據(jù)艾媒咨詢預測，2023年我國MCN機構(gòu)數(shù)量有望達到47,177個，MCN市場規(guī)模有望達到545億元。

電商MCN健康的商業(yè)模型和財務表現(xiàn)，吸引跨行業(yè)企業(yè)進入。伴隨直播電商發(fā)展而興起的電商MCN行業(yè)，吸引了藝人經(jīng)紀、營銷代理等眾多其他行業(yè)的企業(yè)轉(zhuǎn)型進入。我們認為，相較于上述行業(yè)，電商MCN的商業(yè)模式具有多重優(yōu)越性，具體來看：

與藝人經(jīng)紀行業(yè)比較：更重的商業(yè)模式，更穩(wěn)定的生產(chǎn)資料

主播是直播電商的核心要素，明星達人自帶熱度和流量，對于提升直播間觀看人次具有直接效果，因此部分藝人經(jīng)紀公司依托旗下簽約藝人轉(zhuǎn)型電商MCN。傳統(tǒng)的藝人經(jīng)紀公司以“人”為核心生產(chǎn)資料，負責藝人的培養(yǎng)孵化，以及演藝、商務等活動的資源開拓對接，基本為全輕資產(chǎn)模式。當藝人自身的人氣和資源積累達到一定程度后，往往有擺脫經(jīng)紀公司“單飛”的傾向，謀求對全價值鏈的把控和更自由的發(fā)展空間，給經(jīng)紀公司的業(yè)務穩(wěn)定性帶來威脅。

而在直播電商產(chǎn)業(yè)中，電商MCN不僅需要像藝人經(jīng)紀機構(gòu)一樣負責孵化培養(yǎng)主播、對接業(yè)務資源，還需要把控播前、播中和播后的全運營流程。特別是播前的選品定價和供應鏈準備環(huán)節(jié)，直接決定著主播能賣什么、能賣多少、價格有多優(yōu)惠等核心問題。人氣再高的流量藝人缺少豐富扎實的貨盤承接，也是“巧婦難為無米之炊”。相比于幾乎全輕資產(chǎn)的藝人經(jīng)紀行業(yè)，電商MCN的商業(yè)模式更重，連接的生產(chǎn)資料更多，頭部主播自立門戶的難度更大，因此整體的業(yè)務穩(wěn)定性更強。

圖表8：電商MCN把控播前、播中和播后全流程

資料來源：中金公司研究部

與營銷代理行業(yè)比較：更短的賬期、更好的經(jīng)營現(xiàn)金流

營銷代理公司作為廣告產(chǎn)業(yè)鏈的中游，是連接廣告主和媒體平臺的橋梁。其商業(yè)模式為承接廣告主的廣告需求后，通過策劃廣告方案、向媒體采買流量等方式協(xié)助客戶完成廣告投放。廣告主支付的廣告費用與策劃方案、流量采買等成本之間的差額，即為營銷代理公司的利潤來源。在實際業(yè)務中，由于營銷代理行業(yè)競爭格局高度分散且為廣告主的乙方，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)偏低，經(jīng)常需要先行墊付媒體流量采買的資金，再向廣告主收款，因而營銷代理公司比較容易出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流為負、應收賬款賬期較長或者壞賬計提較多的情況。

而在直播電商產(chǎn)業(yè)鏈中，消費者即時下單并付款，之后直播電商平臺根據(jù)事先約定的分成比例向電商MCN和供貨商支付分成款，一般不存在拖欠貨款問題。電商MCN可能在早期投入期因主播培養(yǎng)、流量投放、系統(tǒng)研發(fā)等開支較大而短暫呈現(xiàn)負向現(xiàn)金流，但當業(yè)務走向正軌、規(guī)模逐步放量后，一般較容易實現(xiàn)健康的正向現(xiàn)金流。

圖表9：廣告產(chǎn)業(yè)鏈和直播電商產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務流、資金流對比

資料來源：中金公司研究部

快遞物流：倉配模式符合直播電商單量集中的特點，有望持續(xù)發(fā)展

直播電商（特別是達人播）短時間內(nèi)單量集中的特點，帶動倉配模式進一步發(fā)展。目前電商物流主要分為倉配模式和網(wǎng)絡(luò)快遞模式兩種。其中倉配模式將商品提前儲備至各區(qū)域分倉，并直接配送至消費者，具有更短的配送距離和更高的配送時效。但倉配模式下倉儲成本較高，需要事先準確制定各地的倉儲計劃，因此更適合SKU較少、單SKU倉儲量較大的標品銷售。我們認為，直播電商（特別是達人播）與倉配模式契合度較高。一方面，達人播往往帶來短時間內(nèi)的訂單集中，倉配模式能更高效地應對激增的訂單量，縮短消費者的等待時間；另一方面，粉絲數(shù)量大、粘性強的成熟直播間可以在開播前通過過往的銷售情況和粉絲畫像預測訂單數(shù)量和地域分布，為倉庫的提前備貨提供更精準的指引。因此，我們認為直播電商有望帶動倉配模式的滲透率提升，帶動倉配一體物流公司的發(fā)展。

圖表10：倉配模式和網(wǎng)絡(luò)快遞模式特點對比

資料來源：雙壹咨詢，億歐網(wǎng)，中金公司研究部

平臺競爭格局：三足鼎立，依托各自優(yōu)勢進行錯位競爭

三大平臺基于各自優(yōu)勢進行錯位競爭

抖音后來居上、淘寶直播和快手穩(wěn)步增長。目前直播電商的主流平臺為淘寶直播、抖音和快手。其中淘寶直播于2016年上線，是直播電商行業(yè)的先驅(qū)，在2019年即實現(xiàn)了超過2,000億元GMV，驗證了直播帶貨模式大規(guī)模放量的可行性，并在此后穩(wěn)步增長；抖音從2018年開始試水直播電商，在2020年加大了重視程度和投入力度，并躍居行業(yè)GMV第一；快手同樣在2018年開啟電商業(yè)務，GMV位于行業(yè)第三。

圖表11：2019-2021年主要直播電商平臺GMV

注：本圖各平臺GMV均為下單口徑，折算方法詳見報告原文圖表63的注釋資料來源：公司公告，《2020淘寶直播新經(jīng)濟報告》，《淘寶直播2021年度報告》（淘榜單、淘寶直播聯(lián)合淘寶直播ON   MAP發(fā)布），晚點Latepost，鈦媒體，金融界，中金公司研究部

三大平臺基于在流量、商品和基礎(chǔ)設(shè)施上的不同優(yōu)勢進行錯位競爭。我們認為流量、商品和基礎(chǔ)設(shè)施是電商行業(yè)的三大核心要素。三大直播電商平臺依托自身在上述核心要素的差異化優(yōu)勢，進行錯位競爭，并逐步補齊各自短板。其中淘寶直播背靠淘寶和天貓兩大傳統(tǒng)電商平臺，在商品豐富度、基礎(chǔ)設(shè)施完善度上優(yōu)勢突出，但面臨流量瓶頸；抖音和快手以用戶時長份額最高的短視頻平臺為陣地，流量優(yōu)勢明顯，但作為電商行業(yè)的后入者，商品和基礎(chǔ)設(shè)施相對薄弱，正在努力追趕。事實上，無論是過去三年競爭格局的動態(tài)演變，還是對當前平臺優(yōu)劣勢的靜態(tài)比較，歸根結(jié)底都離不開對不同平臺歷史“基因”的溯源。不同的“基因”也決定了直播電商對于不同平臺有不同的戰(zhàn)略意義，以及后續(xù)不同的發(fā)展方向。下面我們分別進行探討：

抖音和快手

抖、快擁有顯著流量優(yōu)勢，順應用戶購物需求，探索用直播電商深化流量變現(xiàn)。抖音和快手等短視頻平臺誕生以來，憑借短小精悍的內(nèi)容和精準算法推薦，迅速獲取了海量的用戶流量，并超越即時通訊成為占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)用戶時長份額最高的產(chǎn)品形式。抖、快發(fā)展早期主要通過秀場直播和在線廣告這兩大傳統(tǒng)“流量生意”進行變現(xiàn)，但在業(yè)務發(fā)展中發(fā)現(xiàn)用戶具有在平臺上購物的需求，再加上疫情期間進一步培育了用戶的“云逛街”習慣，因此自2020年開始重兵加碼投入直播電商業(yè)務。

圖表12：抖音和快手DAU

注：1）抖音DAU為抖音主站、抖音極速版、抖音火山版加總值；2）快手DAU為快手主站、快手極速版加總值資料來源：Questmobile，中金公司研究部

抖音基于去中心化算法推薦打造“興趣電商”，快手立足粉絲粘性發(fā)展“信任電商”。抖音和快手于2021年上半年分別提出“興趣電商”和“信任電商”戰(zhàn)略，我們認為二者戰(zhàn)略的不同主要源自其社區(qū)生態(tài)和流量分發(fā)機制的區(qū)別。抖音的強項在于公域流量的精準算法分發(fā)，因此其提出“興趣電商”戰(zhàn)略，即依靠去中心化的算法推薦，將用戶可能感興趣的商品內(nèi)容精準推送給用戶完成交易轉(zhuǎn)化，也就是“貨找人”的模式。而快手平臺上沉淀了海量的社交和關(guān)注關(guān)系（根據(jù)公司公告，截至2022年9月底，快手應用的互關(guān)用戶對數(shù)累計超過235億對），私域流量體系發(fā)達，因此其提出“信任電商”戰(zhàn)略，即用戶基于對所關(guān)注或喜歡的主播（“老鐵”）的信任，購買其推薦的商品。在抖音的模式下，商家和貨品的供給重要性較高，而主播個人節(jié)點的重要性相對偏低，因此達人播模式作為一種補充形式存在；而快手更依賴主播個人的影響力，因此達人播模式更為主流。

圖表13：抖音“興趣電商”和快手“信任電商”成交鏈路示意圖

資料來源：中金公司研究部

抖、快通過交易傭金和“內(nèi)循環(huán)”廣告對直播電商業(yè)務變現(xiàn)。短視頻平臺通過直播電商業(yè)務變現(xiàn)主要有兩種途徑：1）按照GMV的一定比例收取服務傭金。在平臺早期培育階段，為吸引商家和品牌入駐，傭金率通常給予較大優(yōu)惠（快手目前僅1%左右）；2）收取“內(nèi)循環(huán)”廣告費。內(nèi)循環(huán)廣告是指商家為了擴大曝光，向平臺購買流量，推廣其直播相關(guān)的短視頻或者直播間實時內(nèi)容的feed信息流，平臺按照CPM、CPC等報價方式收取廣告費用的模式。由于這部分廣告收入來源于平臺內(nèi)部的電商交易閉環(huán)，因此被稱為“內(nèi)循環(huán)”廣告。與“外循環(huán)”廣告相比，“內(nèi)循環(huán)”廣告對于達成交易轉(zhuǎn)化更為直接有效，受到廣告主青睞，特別是在2022年消費疲弱、廣告主預算收緊的情況下，展現(xiàn)了更強的韌性。根據(jù)晚點Latepost[2]，“2022年二季度，抖音和快手內(nèi)循環(huán)廣告收入在總體廣告收入中的占比均已達40%。其中，快手的內(nèi)循環(huán)廣告收入占比更超過了 45%”。

電商相關(guān)業(yè)務成為拉動抖、快收入增長最重要的引擎。以快手為例，我們測算2022Q1-Q3公司與電商相關(guān)的交易傭金和內(nèi)循環(huán)廣告收入整體增速高于直播和非內(nèi)循環(huán)廣告，成為拉動整體收入增長最重要的引擎；2022Q3快手電商傭金和內(nèi)循環(huán)廣告收入之和占總體收入的比例達到29%，較2021Q1提升9ppt。我們認為，除低基數(shù)因素之外，考慮到電商業(yè)務更直接貼近消費市場且更少受到政策擾動，其增速有望在未來繼續(xù)領(lǐng)先于短視頻平臺的其他業(yè)務。

圖表14：快手分部營業(yè)收入同比增速

注：快手財報合并披露內(nèi)循環(huán)廣告和外循環(huán)廣告收入，此處兩種廣告收入的單項值為中金公司研究部估算，可能存在誤差資料來源：公司公告，中金公司研究部

果斷切斷外鏈，提升平臺閉環(huán)承接能力。在直播電商發(fā)展早期，短視頻平臺本身商品供給能力不足，主要通過向外部鏈接導流方式完成交易轉(zhuǎn)化，而在平臺內(nèi)部閉環(huán)（抖音小店、快手小店）完成的成交額偏低。根據(jù)晚點LatePost，2020年抖音小店GMV占比為40%[3]；根據(jù)快手財報，2020Q1快手小店GMV占比為53%。伴隨直播電商潛力不斷被驗證，抖、快通過流量激勵、傭金減免、服務商扶持等多種方式持續(xù)吸引各類商家入駐小店，并先后于2020年9月和12月宣布切斷外鏈。根據(jù)蟬媽媽和快手財報，目前兩家公司均已基本實現(xiàn)由內(nèi)部閉環(huán)完成全部交易。

淘寶直播

直播電商是阿里打破流量瓶頸的重要抓手。阿里于2016年上線淘寶直播，是直播電商的行業(yè)奠基者。淘寶和天貓作為傳統(tǒng)貨架電商巨頭，擁有強大的貨品和供應鏈以及成熟的變現(xiàn)模式和用戶認知。但流量瓶頸一直是其“隱憂”，淘寶APP人均單日使用時長增長乏力，阿里系總體用戶使用時長份額逐漸被擠壓?；诖?，阿里開始了以直播為核心的“電商內(nèi)容化”探索，希望能夠通過友好的社區(qū)氛圍、有趣的直播內(nèi)容吸引用戶停留更長時間，幫助整個平臺獲取增量流量。

圖表15：移動互聯(lián)網(wǎng)頭部派系A(chǔ)PP使用時長占比

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

淘寶直播對阿里中國零售商業(yè)的流量和GMV貢獻率逐年提高。目前用戶可以從淘寶APP或者點淘APP進入淘寶直播，后者為淘寶直播業(yè)務的獨立APP，其前身為2019年發(fā)布的“淘寶直播”APP，2021年1月增加短視頻之后改名“點淘”重新發(fā)布。在流量方面，根據(jù)晚點Latepost，截至2021年9月，淘寶直播來自淘寶APP和點淘APP的流量各占一半[4]。我們假設(shè)這一比例自2019年至今保持不變，則根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)進行測算，淘寶直播單日總流量占淘寶APP的比例從2019年初的0.06%提升至2022年10月的6.08%；在GMV方面，根據(jù)我們測算，2019-2020年淘寶直播占淘寶天貓合計GMV的比例從3%提升至11%，淘寶直播對阿里中國零售商業(yè)GMV的貢獻率逐年提升。

圖表16：淘寶直播單日總流量對淘寶APP的貢獻率

注：假設(shè)淘寶直播來自淘寶APP和點淘APP的流量各占一半資料來源：Questmobile，中金公司研究部

超頭主播是淘寶直播的“金字招牌”，也是平臺發(fā)展的重要風險。鑒于阿里發(fā)展直播的出發(fā)點在于通過社區(qū)和內(nèi)容拉動流量，因此其發(fā)力重點為扶持擅長粉絲運營和內(nèi)容輸出的達人主播，并最終孵化了薇婭、李佳琦兩大超級頭部主播。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2021年雙11期間，李佳琦、薇婭帶貨額分別為217.6億元和199.9億元，是第三名雪梨的4倍以上，合計占到天貓雙11總銷售額的比例近8%。我們認為，超頭主播在淘寶直播的早期階段起到了重要的平臺宣傳和銷售拉動作用，但也導致平臺對超頭依賴度過高，穩(wěn)定性不足。在平臺整體流量有限的情況下，中小主播在超頭主播的擠壓下發(fā)展空間受限，開始向流量規(guī)模更大且算法分發(fā)機制更為公平的短視頻平臺“外溢”，進一步加劇了淘寶直播對超頭的依賴。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2021年雙11期間，兩大超頭均參加，帶動點淘銷售額位列第一名；2022年618期間，兩大超頭均缺位，點淘銷售額滑落至第三名；2022年雙11期間，李佳琦回歸拉動點淘銷售額回升至第二名。

平臺發(fā)展趨勢：直播電商進入下半場，三大平臺戰(zhàn)略布局各有側(cè)重

直播電商過去幾年的快速增長，迅速侵占了阿里巴巴等傳統(tǒng)電商的市場份額，成為擾動電商行業(yè)競爭格局的重要變量，不少投資者對于直播電商的上限（或者是傳統(tǒng)電商的下限）有所疑慮。本章，我們逐一分析抖音、快手和淘寶直播后續(xù)的增長動力和發(fā)展趨勢，嘗試回答直播電商的天花板問題。

抖音：直播電商逐漸觸及天花板，貨架模式有望提供新增量

“興趣電商”將由多因素驅(qū)動向單因素驅(qū)動轉(zhuǎn)變，告別GMV高速增長

在現(xiàn)有的信息流精準推薦的興趣電商模式下，抖音年度GMV=年度總用戶時長*電商內(nèi)容加載率*每分鐘轉(zhuǎn)化率*平均訂單價值（AOV）。我們認為，在抖音電商從0到1的發(fā)展早期，上述各個因素都在迅速提升，共同驅(qū)動GMV的超高速增長。但展望2023年及以后，我們認為僅每分鐘轉(zhuǎn)化率仍有較大提升空間，GMV將由多因素驅(qū)動向單因素驅(qū)動轉(zhuǎn)變，整體增速將換擋至更低水平。逐一來看：

年度總用戶時長：流量份額已達高位，增速放緩。從靜態(tài)份額來看，2022年6月短視頻用戶使用時長在移動互聯(lián)網(wǎng)各個行業(yè)中占比最高，達28%，進一步提升空間有限。從動態(tài)增速來看，2022年1-10月抖音主站單日用戶總時長月均增速為24%，較2021年全年月平均增速（38%）下滑14ppt。

圖表17：抖音主站單日用戶總時長和同比增速

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

電商內(nèi)容加載率：目前已接近飽和水平，提升空間較小。根據(jù)晚點LatePost，抖音測試發(fā)現(xiàn)電商內(nèi)容加載率一旦超過8%，就會對用戶留存、使用時長造成負面影響[5]。目前抖音電商內(nèi)容加載率已達7%-8%，接近飽和水平，提升空間較小。

平均訂單價值（AOV）：受品類結(jié)構(gòu)調(diào)整和用戶下沉影響，或小幅下滑。首先，根據(jù)我們對抖音直播電商不同品類30天（2022.10.4-2022.11.2）的數(shù)據(jù)追蹤發(fā)現(xiàn)，AOV和場均銷售轉(zhuǎn)化率大體呈現(xiàn)反向關(guān)系。平臺在整體流量觸頂、算法無法大幅優(yōu)化的情況下，需要在品類發(fā)展的側(cè)重上進行巧妙平衡，無法一味提升高AOV品類占比而犧牲轉(zhuǎn)化率；其次，在我們統(tǒng)計期間內(nèi)，服飾內(nèi)衣、食品飲料等中等水平AOV的品類占平臺GMV的比例已經(jīng)分別高達28%和12%，份額提升空間有限。而眾多低AOV品類的GMV占比仍低，增長潛力更大。這些品類的份額提升，可能拉低平臺整體的AOV。最后，根據(jù)抖音官方數(shù)據(jù)，抖音電商用戶目前主要位于一線和三線城市，但四線城市用戶增速較快、潛力較高，我們預計伴隨用戶覆蓋面的進一步下沉，平臺的綜合AOV也可能下探。

圖表18：抖音直播電商不同品類場均帶貨轉(zhuǎn)化率和AOV

注：1）本圖橫軸為場均帶貨轉(zhuǎn)化率，縱軸為AOV，氣泡面積為GMV份額；2）AOV和場均帶貨轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)區(qū)間為2022年10月4日-2022年11月2日；3）GMV份額數(shù)據(jù)時間為2022年8月31日 資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，中金公司研究部

每分鐘轉(zhuǎn)化率：商品和主播均有優(yōu)化空間，將成為帶動GMV增長的主要動力。1）商品方面：對于平臺整體而言，更加豐富的貨盤SKU能夠提升算法精確度，更有可能為用戶匹配到感興趣的商品，提高轉(zhuǎn)化率。根據(jù)晚點LatePost，“如果淘寶、天貓的商品豐富度是100%，抖音電商現(xiàn)在只有40%”[6]，仍有較大提升空間；2）主播方面：主播作為直播間的核心人員，對于引導下單轉(zhuǎn)化具有關(guān)鍵作用。近期“東方甄選”的董宇輝憑借差異化的表現(xiàn)力強勢“出圈”，場均轉(zhuǎn)化率較平臺其他頭部直播間再上一個臺階。我們認為目前抖音平臺上的主播大多為近兩年才轉(zhuǎn)型進入直播帶貨行業(yè)的新人，整體處于基礎(chǔ)能力階段，未來仍有較大提升空間。

圖表19：東方甄選與抖音頭部直播間數(shù)據(jù)對比

注：1）統(tǒng)計時間為2022年11月2日，場均數(shù)據(jù)為11月2日向前30天平均值；2）轉(zhuǎn)化率=銷量/瀏覽量 資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，中金公司研究部

貨架模式有望在固有流量水平下提升復購率

流量大盤固化背景下，“興趣電商”的“貨找人”模式難以兼顧變現(xiàn)率和復購率。抖音的“興趣電商”模式下，平臺對于公域流量分發(fā)具有強勢的掌控權(quán)，通過精準算法將直播間或者短視頻推送給用戶后完成交易轉(zhuǎn)化（“貨找人”），直播間私域粉絲的沉淀能力較差，用戶大多為一次性消費，復購率較低。相較公域流量，私域用戶粘性更強，復購率更高，但是在平臺流量大盤基本固化的情況下，抖音如果過多扶持私域，又會損害平臺的貨幣化率（即用戶直接進入已關(guān)注的直播間達成購買，直播間在平臺推廣投流的意愿和花費降低），也會加大平臺對頭部直播間的依賴度。因此，單純依靠“興趣電商”模式，抖音的購買頻次提升空間有限。

“全域興趣電商”綜合“貨找人”和“人找貨”雙模式，有望帶動復購率提升。抖音在2022年5月將電商發(fā)展模式從“興趣電商”升級為“全域興趣電商”。在“全域興趣電商”模式下，除了有“貨找人”的信息流推薦模式，用戶還可以通過主動在櫥窗、搜索、商城、店鋪四類場景中進行商品檢索來達成購買，即“人找貨”的貨架電商模式。我們認為“全域興趣電商”通過將“貨找人”和“人找貨”相結(jié)合，有望在流量水平不變的情況下，提升消費者的購物頻次，實現(xiàn)更高效率的交易轉(zhuǎn)化。

圖表20：抖音“全域興趣電商”圖譜

資料來源：《抖音電商“FACT+”全域經(jīng)營方法論白皮書》（2022年，抖音電商、興趣電商研究院、埃森哲聯(lián)合發(fā)布），中金公司研究部

 “抖音電商第二屆作者峰會”提到，未來貨架電商GMV占比將達一半以上[7]，我們認為市場目前對此目標能否達成仍有較大分歧：

悲觀派

悲觀派認為，在主動搜索的貨架電商場景下，用戶帶有明確的購物目的，因此對平臺的貨品豐富度和履約效率的要求遠高于內(nèi)容的有趣性。目前以淘寶天貓、京東、拼多多為代表的傳統(tǒng)貨架電商，在貨品和基礎(chǔ)設(shè)施等方面已經(jīng)建立了強大的壁壘，并且早就牢牢占據(jù)了用戶的貨架購物認知，基本實現(xiàn)了對國內(nèi)網(wǎng)購用戶的全覆蓋。因此抖音發(fā)展貨架電商與這些平臺正面競爭無異于“以卵擊石”，貨架電商或許僅是其直播電商進入尾聲后的一種補充形式，難以扛起“半壁江山”。

圖表21：頭部貨架電商年度活躍買家數(shù)滲透率（2021）

注：1）中國網(wǎng)民規(guī)模和中國網(wǎng)購用戶規(guī)模數(shù)據(jù)來自中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，貨架電商年度活躍買家數(shù)來自各自公司財報；2）滲透率大于100%可能由于活躍買家數(shù)中包含國外買家，以及統(tǒng)計口徑不同帶來的誤差。資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，公司公告，中金公司研究部

樂觀派

樂觀派認為，抖音目前在供給能力和用戶認知上的劣勢只是暫時性的，如果用動態(tài)的、發(fā)展的眼光來看，這些短板都可以逐漸被彌補，貨架電商的成功只是個時間問題。況且從目前的進展來看，抖音貨架電商已經(jīng)展現(xiàn)出較快的發(fā)展勢能。根據(jù)“2022抖音電商作者峰會”披露，抖音貨架電商GMV占比從2022年4月的20%快速提升至2022年11月的27%。根據(jù)抖音電商披露，2022年雙11期間，貨架電商帶動平臺日均銷量同比增長了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。

圖表22：抖音貨架電商GMV占比

資料來源：2022抖音電商作者峰會，抖音電商微信公眾號，中金公司研究部

國內(nèi)成熟的電商產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)為抖音提供得天獨厚的土壤。在供給能力方面，在樂觀派看來，抖音發(fā)展貨架電商的一個得天獨厚的優(yōu)勢在于中國的貨架電商行業(yè)經(jīng)過20余年的發(fā)展，商品供應鏈、物流和支付等基礎(chǔ)設(shè)施、管理和運營人才等產(chǎn)業(yè)鏈的各種要素都已經(jīng)有了較為成熟的基礎(chǔ)，可以直接為抖音所用，實現(xiàn)加速追趕。事實上，拼多多的快速崛起正是一個“站在巨人肩膀”上的典型案例。依托國內(nèi)成熟的電商產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)（當然還有微信的流量紅利），拼多多僅用時4年（2016-2019）即實現(xiàn)了GMV破萬億元，而行業(yè)先驅(qū)阿里和京東則分別用了14年（1999-2013）和19年（1998-2017）才達到這一規(guī)模。

抖音正在依托產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，對標頭部貨架平臺，補齊自身短板。1）在貨品方面，根據(jù)晚點Latepost，2022 年初抖音電商制定了讓天貓上銷售額前兩千名的品牌商家全部進入抖音商城的目標，并且抖音還要求上述品牌商家在抖音和淘寶、天貓的商品重合率要達到80%以上。截至2022年10月末，已經(jīng)有約92%的目標品牌完成了入駐，招商工作還在持續(xù)推進[8]。2）在基礎(chǔ)設(shè)施方面，目前字節(jié)系通過投資、合作、自建等多種模式完善物流和供應鏈體系。例如上線自有的電子面單系統(tǒng)；成立上海道趣躍動物流科技有限公司、上海星辰躍動供應鏈管理有限公司；與韻達云倉達成合作，為商家倉配一體的物流運營增加保障；投資迦智科技等物流機器人公司；投資全球跨境電商基礎(chǔ)設(shè)施服務商縱騰集團等等。根據(jù)華爾街見聞報道[9]，抖音已推出了“音尊達”（即抖音、尊享、送達）和“音需達”（即抖音、需求、送達）服務，聯(lián)合快遞公司解決派送不電聯(lián)、不上門、服務態(tài)度差等問題，滿足消費者多場景、多樣化的物流配送服務需求。在這種模式下，京東物流、順豐、中通、圓通、韻達等多家快遞公司承擔“基礎(chǔ)設(shè)施提供者”的角色，而抖音主要作為“數(shù)字化物流管控體系”的組織者，無需親自下場參與實際運作，效率大大提高。我們認為，對于抖音而言，接下來需要做的就是在良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)之上，進一步加強對于“人”、“貨”和供應鏈的理解，提升對全產(chǎn)業(yè)鏈的整合運營能力。

用戶在抖音的貨架購物認知正在快速建立。根據(jù)2022年5月“抖音電商第二屆生態(tài)大會”披露，“越來越多的用戶看到有趣的直播短視頻，會搜一搜，有商品意圖的搜索行為與前一年相比增長了217%；用戶還會關(guān)注喜歡的抖音號，沒事逛一逛店鋪，店鋪的PV今年增長了279%；用戶還會逛商城，在商城參加活動，抖音商城今年GMV增長6倍?！?我們認為，伴隨抖音運營能力的提升，用戶“搜”和“逛”的需求能夠得到更好地滿足，貨架電商的認知有望在更多消費者中逐步建立起來。

快手：直播電商繼續(xù)挖潛，貨架模式延遲上線

快手電商的變現(xiàn)效率較抖音仍有差距。通過我們對2021全年的數(shù)據(jù)測算，快手電商每DAU單日GMV約為5.52元，較抖音電商7.74元的水平仍有40%的差距。我們看到，快手目前正在通過運營能力和組織架構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整來提升變現(xiàn)效率，2022年前三季度每DAU單日GMV達到6.26元，較2021全年提升13%。

圖表23：抖音和快手每DAU單日GMV對比

注：1）抖音DAU為抖音主站、抖音極速版、抖音火山版加總；2）快手DAU為快手主站、快手極速版加總；3）抖音和快手GMV與報告原文圖表63一致，測算方法和口徑詳見報告原文圖表63注釋 資料來源：公司公告，Questmobile，晚點Latepost，鈦媒體，金融界，中金公司研究部

快手組織架構(gòu)和運營能力不斷優(yōu)化，貨架模式延期上線。根據(jù)快手22Q3公開業(yè)績電話會[10]，快手 CEO程一笑從2022年9月中旬起兼任快手電商的第一負責人，并親自帶隊電商事業(yè)部。我們預計CEO的親自帶隊有望加大對電商業(yè)務的資源傾斜并提升決策效率。根據(jù)快手2022Q3財報后公開電話會議[11]，程一笑認為以內(nèi)容驅(qū)動為主的直播和短視頻電商仍然有較大的潛力，需要不斷進行挖掘和創(chuàng)新。公司將重點從貨品、流量分發(fā)、算法三個方面繼續(xù)深耕，具體來看：1）貨品。公司將會構(gòu)建并完善貨的體系，加強對貨的理解和把控能力，并在分發(fā)邏輯里加入對貨的性價比的判斷。同時，公司還會強化分銷庫建設(shè)，引導和幫助達人去選對貨、選好貨。2）流量分發(fā)：公司目前的商業(yè)化和電商流量是相對獨立且平均的分發(fā)機制，公司計劃未來將更注重把兩者作為一盤考量，讓商業(yè)化的流量機制更適配電商。根據(jù)2022快手電商服務商大會，未來公司也將更多采用公私域流量循環(huán)驅(qū)動的新流量策略，讓發(fā)現(xiàn)頁（公域）和關(guān)注頁（私域）的流量共同驅(qū)動生意增長。3）算法：公司的電商算法在過去主要關(guān)注用戶下單前的興趣探索和人貨匹配效率，接下來算法會更多關(guān)注電商的全鏈路和用戶的全生命周期價值，重視中長期轉(zhuǎn)化。公司同時還會將差評率和舉報率等重要體驗指標納入模型，持續(xù)改善用戶體驗和整體電商生態(tài)?？焓?2Q3公開業(yè)績電話會上，程一笑表示，快手會延期貨架服務正式上線的時間，在相關(guān)能力進一步成熟的情況下再推出“商城”服務。

淘寶直播：直播流量提升仍有潛力，主播生態(tài)建設(shè)趨于均衡

淘寶平臺的直播用戶滲透率仍低，直播流量提升仍有潛力。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2022年6月，淘寶平臺上觀看直播的用戶比例為22.1%，盡管較2021年同期提升了0.4ppt，但相較于抖音和快手接近90%的水平仍有較大差距。盡管由于產(chǎn)品形態(tài)的差異，淘寶的直播用戶比例難以達到抖、快的高水平，但考慮目前基數(shù)仍低，我們認為仍有提升空間。

圖表24：三大平臺觀看直播用戶占比（2022.06）

注：觀看直播用戶占比=平臺中觀看直播的月活躍用戶規(guī)模/平臺整體月活躍用戶規(guī)模 資料來源：Questmobile，中金公司研究部

淘寶直播大力引入外部主播并支持店鋪自播，促進主播生態(tài)平衡，并有望帶動直播流量增長。淘寶直播在達人主播和店鋪自播兩方面同時發(fā)力，化解對超頭主播依賴度過高問題，促進主播生態(tài)平衡，同時也進一步激發(fā)了用戶觀看直播的興趣：1）在達人主播方面，近期其他平臺的頭部主播和成熟MCN機構(gòu)紛紛入駐淘寶直播。這一方面由于淘寶直播主動提供了非常優(yōu)惠的政策吸引其入駐，另一方面在抖音等平臺流量紅利觸頂后，主播和MCN多平臺布局的意愿也在增強。根據(jù)阿里官方的數(shù)據(jù)，2021年淘寶新增了超過 50 萬名新主播，2022年雙11前兩個月內(nèi)新引入 100 家直播機構(gòu)，包括抖音頭部直播機構(gòu)交個朋友、遙望科技、無憂傳媒等。天貓雙11期間淘寶直播產(chǎn)生了62個成交額億元以上、632個成交額千萬元以上直播間，新主播成交額則同比增長了345％；2）在店鋪自播方面，淘寶鼓勵商家將直播作為店鋪常態(tài)化經(jīng)營的手段，給予開播商家多重流量扶持，店鋪自播的數(shù)量和GMV滲透率持續(xù)上升。根據(jù)《淘寶直播2021年度報告》，2020年商家直播數(shù)量貢獻億元直播間數(shù)量（共1000個）的55%；根據(jù)阿里2021年投資者日，截至2021年9月30日，商家自播GMV占淘寶直播整體GMV約60%。

根據(jù)我們的保守測算，三大平臺下單口徑GMV合計值有望在2025年達到72,356億元，2021-2025E年復合增速為24%。

圖表25：2021-2025E三大平臺GMV和同比增速

注：1）本圖數(shù)據(jù)與報告原文圖表63一致；2）三大平臺合計GMV采用基于對快手轉(zhuǎn)化率保守情形下的假設(shè)   資料來源：公司公告，晚點Latepost，鈦媒體，金融界，中金公司研究部

風險提示

宏觀環(huán)境承壓，居民消費意愿和能力恢復不達預期。2022年受到疫情影響，居民消費意愿和能力有所下滑。如果后疫情時代宏觀環(huán)境回暖不達預期，消費者可能減少消費開支，給整體消費行業(yè)帶來壓力。

疫情導致直播電商物流受阻，影響下單量和退貨率。疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，短期內(nèi)感染人數(shù)可能快速上升，導致物流人員短缺，快遞投放受阻，影響消費者的下單意愿，或者造成退貨率提升。

直播電商行業(yè)政策變動。淘寶頭部主播曾因稅務問題退出直播并對平臺整體銷售額帶來直接沖擊。若后續(xù)監(jiān)管政策趨嚴，可能導致部分不合規(guī)的產(chǎn)業(yè)鏈主體無法持續(xù)經(jīng)營，進而影響消費者的購買行為。

視頻號等新入局者給現(xiàn)有競爭格局帶來擾動。視頻號自2022年起加快商業(yè)化進程，并在廣告等領(lǐng)域取得快速進展。若后續(xù)其直播電商模式加速發(fā)展，可能給現(xiàn)有平臺帶來擾動。